摘要：全球不同领域近年来均出现了程度各异的资产荒现象，飞机资产包市场亦陷入买卖两难的困境。本文从全球资产荒的原因入手，基于制造商波音公司和空客公司、第三方专业机构航升、ISHKA的数据，浅析了飞机资产包的优势、市场近况、内外环境等多元因素，旨在欲解其惑先究其因，期待出现拐点走出行业困境。

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前言

近几年，全球范围内不同领域均出现了程度各异的资产荒现象——即过剩的资金追逐相对稀缺的资产导致投入资金与资产价格失衡的市场情景，与此同时金融体系中亦存在大量资金却无足量合适资产可配置的怪象。

普遍认为产生资产荒有两个原因：经济下行与货币投放，加之疫情反复、俄乌战争、国际金融环境动荡等多重影响叠加，风险系数陡增，优质资产变得更为稀缺。资产荒对于投资者和投资市场的影响为配置资产难度上升、投资回报率严重下滑且出于对货币贬值和通货膨胀的担忧易形成恐慌情绪、进而加码哄抢资产形成市场恶性循环。

经济增速下行，实体经济疲软，优质资产供给减少。贸易战引发的去全球化浪潮、局部战争、供应链变局导致能源价格居高不下、劳动力结构的变化、经济周期、稳定发展的可持续性、2020年起爆发的新冠疫情大流行等问题，导致全球政治结构、经济结构、贸易结构处在迅速变革中，全球经济下行压力显著，优质可投的实体经济数量不足且实体经济的投资回报率过低。

为稳定增长、刺激经济而扩大货币投放，加剧优质资产供需缺口。疫情前世界各国央行已开始印钞增发，新冠疫情急剧加速和放大了这个过程。美联储近两年的增发超过之前二百年的总和，在全球货币大水漫灌的大背景之下，大量资金涌入各类资产，包括黄金、股票、债券、房地产、避险货币等，造成了全球各类资产价格的显著波动。2021年全球整体通胀率达到4.3%，创10年新高，宽松的货币政策伴随通货膨率一路走高，货币购买力大幅缩水。

资产荒、低利率、通货膨胀三者叠加，资产价格一路飙升。在缺乏有效增量的背景下，印钞机开足马力的同时市场缺乏足够的核心资产，过剩流动性横扫之处必将推高资产价格出现价格与价值的严重背离，企业财富和个人财富将会被不同程度地稀释。

通胀配实物，通缩配金融。经济低增长时代，财富总量难以持续增长，存量经济下存量资产的再争夺和再分配中，基本面扎实的确定性资产成为市场稀缺品吸引流动性。某种意义上，这是一个如果参与可能遭遇风险，而不下场就一定遭遇缩水的财富重新分配的临界点。兼具“现金流”和“动产”双重属性的飞机资产，自上世纪70年代飞机租赁业问世，持续受到资本的垂青。带租约的飞机资产被称为飞机资产包，本文将从中资租赁公司的角度，对近几年飞机资产包交易市场出现的资产荒现象做浅表的阐述。

飞机资产倍受追捧的原因

资产端方面

飞机作为标的物金额较大，亦可撬动较大杠杆，项目ROE（净资产收益率）较高；商用大飞机服役时间约为20余年，投资者在约20年的租期内有充分的时间裕度择机变现；经营租赁租约项下的租金多为固定租金，租期中出租人的现金流入稳定，如成功匹配到低成本资金即可获得理想收益；飞机残值较为稳定；投资者对购买飞机资产包有持续的意愿，出售资产包时原出租人可获得溢价。飞机资产包兼具收益稳定性与处置灵活性的优势，使飞机资产包长期受资本青睐。

资金端融资机构方面

为促进本国飞机的出口，出口信贷模式支持的飞机融资形式之前一直为航空公司采用，如美国的进出口银行信贷、欧洲的ECA（Export Credit Agency）、加拿大的EDC（Export Development Canada）等融资方式为飞机资产的一级市场提供了低利率贷款，加之过去10年以来美元利率维持在低位，飞机资产的ROE可圈可点。近年来由保险公司牵头的AFIC（Alfalah Insurance Company）公司和Balthazar贷款慢慢崛起，逐渐渗透到飞机资产的二级市场，航空公司和租赁公司均有机会申请。资金端的散户及中小型投资人方面，以超低利率著称的日本投资者多年来一直参与其中，日本市场上世纪80、90年代起兴起的日税租赁（JOL和JOLCO）模式在航空市场驰名至今；西方国家则多以养老基金、信托基金、保险基金等投资者攒集的资金，依托专业的平台公司介入航空市场。资金的多元化、低成本、低风险、也使资本市场长期垂青飞机资产。

作为承担社会公共交通责任的行业，飞机资产的承租人即航空公司多受政府支持，政府参股、控股或全资持有的航空公司不在少数，全球上市航空公司数量达近百家之多。较之大部分行业，承租人的资质整体较为优质。虽航空市场短期内受疫情影响较大，但中长期前景乐观，航空市场将于2023-2024年恢复到疫情前水平的预测正逐步被验证并为大部分投资者接受，投资飞机资产中长期风险较低。

航空市场近况

疫情对国际航空市场和国内航空市场的影响

国际航空运输协会公布的数据显示，受新冠疫情影响，2020年至2022年全球航空市场累计净亏损额预计将达2010亿美元。2020年以来，超过40家航空公司破产或破产重组。虽航空市场被长期看好，但短期信用风险显著上升。

一级市场缩量

受航空公司需求缩减、飞机制造商疫情下生产能力受限、波音MAX系列取证等因素影响，空客和波音近年的飞机交付量与其各自的高峰交付年份相比均大幅下降，一级市场缩量导致二级市场近乎无量

飞机资产包结构的变化

随着空客NEO系列、波音MAX系列等新机型的推广，租赁公司自身也面临机型迭代的问题。随着疫情的延续，航空公司破产、破产重组、租约重组（如降低租金乃至出现PBH（按飞行小时计租金）条款）的情况层出不穷。租赁公司普遍惜售优质资产，抛售流动性较差的资产组合，市场上机体宽窄搭配、机龄新老搭配、机型新老搭配，航空公司优劣搭配的组合越来越多，原出租人通过出售资产优化自身资产结构的需求上升，进一步考验买方的资产处置能力，提高买方门槛。

俄乌战争的影响

俄乌战争的影响。不仅俄乌战争双方作为直接承租人的资产受限，两国周边国家均受地缘政治、绕飞成本的影响，使买方对欧洲承租人的准入进一步收窄。俄乌战争对航空旅行需求的影响总体上相当有限，但欧美在俄乌战争中的一系列动作值得中资公司引起警惕。鉴于欧美对俄罗斯飞机及对俄罗斯境外资产处置的无底线行径，中资公司需更谨慎地考虑境外资产配置比例，提前准备极端情况下的应对预案。

飞机资产包交易市场近况

全球飞机资产包交易量

全球飞机资产包交易量。航升数据显示2017年至2019年间年全球平均飞机资产包交易次数为310次，全球每年平均交付架数为720架，2020年和2021年全年的交易量腰斩。

境内天津东疆保税区的飞机资产包交易量

境内天津东疆保税区的飞机资产包交易量。自2019年第1号津关公告出台后，东疆区内交易开始活跃。东疆2019年的交易架数近20架，2020年约60架，2021年约70架，其中2021年一半数据来自跨境交易，实现逆势增长。一方面，东疆作为全球第二大飞机租赁平台已落地2000架飞机，有雄厚的资产基础；另一方面，交易数据呈现出境内出租人强烈的交易意愿和背后巨大的业务压力。

市场参与者

国际上，投资基金、养老基金、保险基金等资金是飞机资产市场的长期参与者，低成本优势使美国的基金公司在2019年、2020年的飞机资产交易市场中屡得头筹，表现卓然。国内，除了存量的四十余家飞机租赁公司，随着银保监会〔2021〕15号文的落地，部分境内非航空领域的租赁公司也尝试以飞机为突破口作为业务升级转型的方向之一，新参与者多以合资公司控股股东或头层出租人的角色进入飞机租赁行业，此类同业的转型需求大于盈利要求，通常可以报出较高的购机价格。

量化宽松与通货膨胀的影响

自2020年3月以来，美国总计释放了36万亿美元的基础货币流动性、采取了扩大资产负债表、提升财政债务上限等一揽子经济刺激方案，意图用宽松的货币政策转嫁自身危机导致全球资产价格上升通货膨胀，也令人不得不思考美元霸权地位在各国去美元中心化的进程中还能强势多久。

虽然各国货币价格均在上涨，但几乎所有主要货币相对美元都在下跌，导致以美元计价的资产相对而言更贵了。航空公司方面，飞机采购、飞机租赁、维修成本、燃油成本均以美元计价，通胀叠加本币对美元贬值，经营雪上加霜。

美元加息对资产包交易的影响

在经济衰退和通货膨胀的双重夹击下，美国进退两难地启动了2022年加息和缩表计划。美联储今年3月份首次加息25基点，年内或加息7次预计加息至利率接近4%。作为平衡固定租金收入与浮动贷款间风险的利率套保工具，掉期利率与底层利率基本为随动关系，掉期产品价格的上升进一步侵蚀买家收益。

加息对不同飞机资产持有人（一般同时为飞机的出租人）的影响显著不同。头部出租人长期享受高评级低利率高杠杆，拉长观察周期来看，近期的加息动作对头部出租人的长期收益不会产生颠覆性影响；反观中小型出租人，通常按单个交易从即期市场取得融资，即时贷款成本快速上涨，难以达到预期的收益率。

根据2022年第一季度的公开数据，飞机出租人发行的3年期美元债数据显示头部出租人票面利率可低至2.125%，但中小型出租人在未锁定大额融资成本前不敢贸然报价。与此同时，部分非美资的头部出租人出于规避本币对美元的贬值风险，大量吸纳飞机资产。低成本的出租人发挥成本优势碾压同业，抢夺资产的激烈程度被形容为血拼成本白刃相见并不为过。近期的飞机资产包市场竞标中，大部分竞标者即使用尽解数压低成本却也无法中标的现象成为常态。强者更强的规律在市场分化中亦将充分演绎。

ABS市场时断时续。疫情后租约中出现的PBH条款打破了固定收益，加剧了投资者的担忧。ABS的增信设计也更为严苛，如，储备金账户预留资金额提升，DSCR测试从6个月缩短为3个月，赎回款比例将从行业惯例的105%上升到110%。2020年疫情爆发后仅2月份发行了飞机资产ABS，随着2021年初的低利率和新冠疫苗的推广ABS投资者重拾信心，2021年ABS总发行量超过2019年，但利差空间缩窄且鲜有C NOTE超额认购的情形,部分发行方保留C NOTE。2022年受俄乌战争影响，上半年的商用飞机ABS市场又几乎休眠。ABS“断供”又给了买方一锤重拳。

经营租赁飞机资产包的租金多为固定租金，资产价格的上涨加之资金成本的上涨，仅靠压缩利润空间已很难中标，购买飞机资产的收益已逼近或击穿盈亏平衡点。美元利率上升、掉期产品成本上升、ABS市场的恶化三者叠加导致的融资难度的提高使飞机资产包交易更加困难。

期待拐点

美联储之前的货币超发，近期的加速加息，令全球资产价值 面临重估。加息是否短时间内即可抑制资产价格涨势，阶段性拐点是否会出现在下半年，需拭目以待。但加息仅部分对冲货币宽松政策带来的效应，无法扭转经济下行大势，不能完全解决产生资产荒的所有原因。

与之前买方单向追高资产的现象相比，伴随着加息潮飞机资产包交易市场已逐渐显露某些降温的迹象：

较之之前激进的报价，在高成本和低租金率的双重作用下，买方开始提供“不温不火”的报价；为锁定交易价格与账面净值间的利润空间，卖方要求按惯例在约定的未来交易日以固定的价格出售资产包，将资金成本风险转移至交易对手方；近期市场已陆续出现买方提出即使锁定了交易日，也坚持用和LIBOR挂钩的浮动报价公式参与竞价的新情况，买方不再承担成本波动风险；次新飞机的租售比通常高于全新飞机，近年来全新飞机的租售比节节走低，月租售比低于0.6%的新租约比比皆是，以租售比覆盖资金成本与折旧金额的压力更大，买方对全新飞机资产包的热情减退，审视将更为谨慎。

飞机资产包交易实操中，航空公司对资产交易的配合周期普遍拉长，尤其境内交易从6个月到1年为常见周期。金融市场的频繁波动，地缘政治的不稳定叠加疫情的反复，资金成本、资产风险、信用风险、区域风险的种种不确定性，执行风险随着交易周期的拉长而放大。买方撤回报价或卖方撤回资产的情况时有发生，直接影响二级市场中有效待售资产的数量。飞机资产包交易市场出现买卖两难的艰难状况。

飞机供给复苏。2022年上半年空客交付了295架客机，波音交付了216架客机已超过2020年波音全年交付量，一级市场回暖。虽然过去的两年新机交付数量锐减，航空公司选择将自有飞机售后回租是疫情以来航空公司补充流动性的有效做法，2020年4月至2022年6月，新老飞机的售后回租的成交架数为698架，大量补充了未来资产包交易的底层资产。

全球经营租赁飞机数量和比例持续上升。到2021年底，全球经营租赁飞机比例已达44.4%，绝对数量超过12000架。丰富的底层资产，为资产交易包的可持续性奠定了基础。

结语

跨周期的调整下如何配置合理的资产，将继续考验出租人对风险、成本、收益、会计、准入政策的把控及与竞争策略的平衡。没有企业因为不投资或少投资而经营失败，只有因激进投资而引发风险的前车之鉴，建议出租人持币观望谨慎投资或顺势而为择高适当出售存量资产。

特殊环境下，决定资产价格不仅是成本与收益，更多的是供需关系，但飞机资产包价格与价值的背离和泡沫资产有本质区别。飞机有制造成本做底线支撑且出厂机价按月上浮，制造商数量和制造商产能相对固定，航空公司多有背景雄厚的股东加持，飞机资产包的租约自带稀缺的附加价值。

飞机资产作为有效对抗通胀的硬资产，核心价值将长期吸引众多资金雄厚的投资者。本轮的明星，依然可能是下一场资产牛市中的宠儿。（吴新慧 马加悦）