游戏，是一个个块状的利润包，而数字化和基础设施的诞生，是网状的。

两个月之间，腾讯与阿里港股市值差距达到1万亿。经过疫情扰动，双双达到历史高点之时，这样的差距意味着什么?

腾讯股价今年以来的增长率，仍然高于阿里巴巴。但主要发生在第一季度，上个季度财报后，进入到振荡期。而阿里巴巴则在近两个月保持超涨。这并不是一个短期的风格轮动。

腾讯自从上市之后，游戏确立了绝对领先位置，这是一项利润较高的业务。阿里的增长是基于“商业”，需要付出比其他互联网公司更深的投入和更残酷的竞争。未来几个季度看，腾讯的内在价值可能更加圈定在游戏、直播等流量，投资者将寻找阶段性价值低点，用于防御型的配置，而阿里巴巴则无论新旧业务，都更多呈现成长型科技股票的特性。

中期来看，两者虽都能稳居中国最大的互联网公司之列，却已是两种截然不同的资产。驱动这种差异的主要因素包括：

原创力——技术、产品、运营和生态架构中的创造能力，会是影响未来估值的核心因素，随着疫情的发生，腾讯实现扩张的业务，仍然是IP网游化，而阿里产生了更多数字战略支点。游戏，是一个个块状的利润包，而数字化和基础设施的诞生，是网状的。

火力点——在基础业务差异较大情况下，外界最终关注两家公司在金融和企业科技服务领域的竞争，外界曾期望腾讯后发追赶，尤其在自身大量投资的教育、游戏、电商等领域，但过去两个季度云计算等科技业务增长率反而骤降。

资金流——一旦阿里巴巴纳入港股通，蚂蚁集团在科创板获得更多境内长期资金交叉定价，二级市场的估值差异可能还会放大。

(一)原创力：改进还是变革?

腾讯的演进逻辑是改进性的，而阿里的演进逻辑则是变革和重塑。

腾讯与阿里，今年各有一款备受瞩目，却又被用户情绪性评价低至“一星”的产品——协同工具钉钉，和延期发布的《勇士与地下城》手游(以下简称“DNF”)。

DNF的一星评价来自于：因防沉迷系统开发或其他不明原因推迟发布;围绕这款20年前就有的游戏IP，粉丝对测试画质、部分玩法设定的不满。

从期待值的来源看，DNF与《王者荣耀》、《和平精英》两款支撑今年腾讯营收的老手游一样：来自成熟IP，基于腾讯游戏运营网络和流量，市场非常关注，

在2020前两个季度，增值业务(主要为网游、直播)和广告业务营收占比近74%。其中网络游戏业务增速在各业务汇总最高(近三分之一)，营收占比也持续提升，在后续游戏储备中，代理和成熟IP的改造仍然占据主要份额。

同时，腾讯邀约收购虎牙、斗鱼，将进一步强化游戏直播渠道的垄断地位;近几个月虽然面临全球不确定，也继续大举收购境外游戏工作室。这与腾讯在其他业务中以财务投资为主，有较大的风格差异。可见围绕游戏的版权、分发是腾讯的核心战区。

但是，无论如何强化版权和分发渠道，游戏本质是一个块状的利润包，超级IP随时都在面临挑战，即整体行业规模和壁垒的局限。今年二季度，整个市场和腾讯用户的手游使用时间出现回落。衰减和分流，总是一个不断唤起的问题。而强化现阶段成功率的办法，很可能是过度依赖成熟IP和成熟团队的购置。

钉钉被打“一星”的主要原因却“有挑战”得多：低龄用户初期抗拒线上上课;新用户上手有成本;本质上，钉钉对很多人是一种新的工作和学习方式，无论什么样的基础设施条件，毕竟不如娱乐那样轻快。经过启动期后，钉钉的评价已大幅回升。

在战略层上，钉钉的开创性不低于天猫淘宝，也直接对应着阿里巴巴数字化基础设施的应用层，这个自2014年开始坚持探索研发的产品。目前正在成为阿里巴巴中台能力、云计算、网络安全、人工智能、大数据等基础科技业务面向客户的一个重要枢纽。

在运营层上，根据QuestMobile数据，钉钉今年上半年的月活、日活都是国内行业竞对之和的数倍。接下来的挑战是大型客户的转型，阿里云在算力、安全方面已达到全球顶尖水平，因此尽管财务口径还未合并，张勇上季度电话会也透露，出两者正在发生更广泛的反应。

腾讯将不同类型业务口径组合后，各大类财务科目都保持盈利状态;但除了微信小程序的确开创了更广泛的连接性之外，过去数年在新零售、产业互联网等关键战略方向中，较少能有财务报告中持续呈现影响力的项目。

因此，近两次外界对财报的解读中，游戏再次成为了腾讯业绩最大亮点。这一高利润率板块，也是在一季度宏观形势不明朗时，境内资金因其业务跨周期特性，大量增持的原因。至于腾讯的财务投资板块，目前更多的协同，仍然还是流量层面，而不是产品服务的共同创新。

阿里巴巴数年来的关键词是两个，一是“新零售”，上个季度，新零售本季度首次占营收20%，同比增长80%。虽然，目前还很难清晰勾勒同城零售、本地生活、支付宝、盒马乃至大进口等板块最终形成的商业版图，也正因为此，它是一种“原创”路径。

二是“操作系统”(数字化基础设施)。张勇对内总结的五个数字基础设施中，智能物流、云计算业务都呈现出全球领先的韧性;蚂蚁集团即将如预期上市;高德业务继续在同业保持领先。

相比腾讯的社交和媒体流量变现的各种调优，阿里妈妈等沉淀的大数据管理设施一直有更高的数字广告市场占有率，实际上集中体现出阿里更一体化的用户洞察、行业运营和客户服务能力。

(二)火力点：企业科技服务差距变大

腾讯和阿里原本并不存在激烈竞争，外界乐于比较两家公司，最终的落脚点是如何将其科技组织能力，渗透到市场集中度还很低的企业科技服务领域。

渗透企业客户的核心要素有两个，云和金融科技。由于蚂蚁集团财务状况已经披露，可以按照腾讯将金融和企业服务业务合并的财务口径，比较目前两者近疫情前后的收入规模。今年上半年在疫情影响下，阿里、蚂蚁两个板块对应收入，已接近去年腾讯全年水平。

如果将菜鸟2019年220亿收入(大部分与境内外供应链、大数据能力有关)、高德对企业服务收入也计入，整个阿里蚂蚁版图与腾讯的2B业务，差距还在进一步扩大。

其中，在代表基础科技能力的云计算上，腾讯选择连续两个季度未单独披露述职，按照高盛的推算，在2020年前两个季度，腾讯云季度收入约在40~50亿元之间，同比增速分别降至40%和50%;增速甚至明显低于营收规模约2.5倍大的阿里云。阿里云在2017年第四季度相当的营收规模下，同比增速能保持在90%以上。

在此次骤然降速前，腾讯对云计算业务的信息披露也历来不稳定，也可以折射出技术底层仍待打磨，客户的留存水平尚需提升。本次疫情期间，其实是视频、教育、游戏赛道云用量激增时期，同时也是对基础技术能力的集中考验期。

相比之下，阿里云今年至今，接连在Gartner、IDC等权威机构大项评测中，以中国唯一入围厂商身份，在弹性算力、安全、数据库领域都达到全球前三水平。

云计算只是企业科技服务的基础。基于两年前的组织架构调整，腾讯已经成立了云与智慧产业事业群(CSIG)。阿里巴巴则是每年都进行组织调整，从中台事业群、新零售事业群到云智能事业群，在打通底层的基础上，多路输出数字化产品服务。

在不同领域的数字化心智创造上，阿里管理团队也有更强的声音，比如，面对来自学生的“差评”，两年前默默打造钉钉地面团队，曾管理“中供铁军”的阿里巴巴合伙人方永新，最近正在推进面向上万所学校，上万个村镇的渗透计划。明确打造数字教育基础设施的策略，

两三年前，不在云计算业务一线的合伙人王坚，讲出了“城市大脑”。目前已经是政府领域最知名的的解决方案品牌，将阿里云的数字政务服务带入全国442个城市。继任者张建锋在完成集团“中台”的架构后，又在阿里云提出了“云钉一体”，指向企业数字化的新型操作系统。这些概念本身，就具有拉动阿里生态与各大领域大客户对话的潜力。

反观较早提炼出“产业互联网”的腾讯，组织调整两年多来，反而很少看到最高管理层有更进一步贴近大行业的高科技产品新主张或新思路。

如何面对自身核心领域的外部火力，也是观察一家公司内在价值的关键视角。面对核心零售业务的外部交火时，集中体现阿里巴巴“重塑人货场”的长期规划。

由于整个社会零售市场的线上化率到2019年也仅仅只有30%。阿里的战略路线是主动、且清晰的——将频次、单价、本地性和复杂度(甚至如家装行业)都高于过去淘宝传统优势品类的场景真正跑通;并在底层智能算法和深度学习层面，超出原有的APP之间的壁垒，实现线上线下更高效和匹配的渗透。

即便在被视为交火受挫的外卖领域，饿了么虽然在外卖占有率下行，但疫情条件下，在技术上实现了整体上云、实际上可能是终于打通了与其他业务的中台;在业务上实现了外卖单均盈利。然后，再在近期启动了百亿补贴行动。可见阿里始终有自己的焦点和节奏。

同期，拼多多连续三个季度对一线城市偏好品类大幅补贴，但买家年度消费额增幅有限，在疫情后的反弹消费中，GMV增速揍降，体现出好货、品类的不足。而且，从电商APP独占率情况看，拼多多在付出大量补贴后，并没有能独占更大比例用户，面对淘宝的下行，竞争将会白热化。而消费者、商家最终的选择，还是要集中体现在年度消费额。

因此，由于长期坚持的策略逐步显出效果，阿里巴巴核心商业反而在最近数月，又进入了预期的自然修复。

相对应地，外界已持续多年周期性担忧腾讯面临短视频、信息流的竞争。半年以来，除了在特有的微信下创造植入相似场景，表示不放弃短视频赛道，总体仍然缺少具有行业或财务反响的大战略动作。也许最终收购快手，是市场预期的一种可能性。

私有化搜狗，是腾讯在一二级市场的诸多投资人多年来的建议。也是寄希望这个团队强化腾讯科技创新底座。目前看，搜狗业务在流量和人工智能潜力上，的确是腾讯要探索智慧产业，需要加速融合的一块拼图。

对比10年前跟现在的财报来看，如今的阿里已经和十年前的阿里截然不同，但腾讯却还是十年前的腾讯，游戏业务仍是营收支柱，这或许就是阿里拉开与腾讯市值差距的原因。

(三)资金池：连通境内将使价差更大

在资金结构上，阿里巴巴因去年才重回港股市场，总体价值更受美股市场机构投资者长期持有预期影响;而腾讯因早已纳入港股通标的，并长期排在活跃股榜首。

从美股市场的机构持仓看，阿里巴巴在2季度遭遇近年最严峻的财务和竞争考验中，整个机构持仓比例却并未变化太多。保持在44.5%左右。反而拼多多虽然股价高歌猛进，但风控更高机构认知差异仍然巨大，机构持仓仍然维持在8.7%个位数。有大量机构进入，也有不少机构减持。

随着至6月30日业绩的发布，阿里巴巴新零售营收首次占比超过20%，亏损大幅收窄;云计算在国内第一市占率连续四个季度扩张基础上，仍然保持全球头部同业最高增速。这两点都是在疫情恢复环境下取得的。

境外投行机构不仅对核心商业看好，还大幅提升了云计算板块的估值。但境内投资者的增量将有更大影响。至8月下旬，阿里巴巴在香港二次上市才足够进入港股通前提的183个交易日;且目前沪深交易所仍未批准第二上市股份成为港股通目标，即使短期内批准，最快要9月以后才有望纳入。

对于更熟悉阿里巴巴的境内投资者而言，更能理解阿里巴巴在零售业务中，前方可以加快新零售的落账和盈利;后方则需要延续淘宝天猫第二季度的快速反弹。以及菜鸟、云计算、蚂蚁等对于数字化带来的直接改变。

事实上，阿里在互联网科技方向的前瞻性使其公有云技术的系统性开发比腾讯早了好多年，而阿里在云技术、操作系统等技术领域的投入和开发，让腾讯难以望其项背。二季度，阿里云保持59%的健康增长，营收已经连续三个季度突破百亿。而腾讯依然没有公布腾讯云的收入增速，高调布局的产业互联网短期还未见带来营收回报。

阿里巴巴有机会吸引更多对零售、金融、物流、科技产业变革有洞见的长期资金。阿里需要思考和讲述，在内容、外卖等后发业务遭遇阶段性的问题，蓄力新的化学反应期间，帮助市场认知其在核心产业数字化链路上，已经形成的更高维度的价值整合能力。

目前，虽然市场分析仍然看好腾讯持续的高利润表现，但因为科技业务的增速下移，中长期估值空间，仍然会存在较大分歧。毕竟， 资本市场往往在看基本面的同时，更看这个公司的想象力。

如果不能快速采取措施，腾讯将内卷到不断增强内容赛道的核心逻辑，投资者会动态评估头部项目利润、看外部财务投资收益，寻找波动带来的相对价值低估。腾讯的其他上市主体如阅文、音乐;以及直播、搜狗等新的主体并购后，一时也还难以改变这一趋势。